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势不可挡的逼空行情：不一样的历史对比。当下市场掀起的AI“狂潮”正在让广大投资者陷入到深深焦虑中。从一开始的怀疑、轻视与看空，到后面随着市场上涨后对基本面的逐步认同；从最开始的成交量占比大幅抬升，交易指标过热被无数人警示，到后面呈现对其他板块资金的虹吸效应；从传统视角对行业的偏见，走向更大的宏大叙事。投资者因为是TMT 上涨就自然将市场类比为2013年，但其实市场的运作特征更类似于在2021 年7 月启动、并于2021 年8-9 月加速的强周期板块的行情。作为策略分析师，我们却一直致力于对市场这一复杂系统运行规律的研究。作为曾经2021 年8-9 月强周期行情最坚定的提示者，我们现在将当时的市场运行轨迹进行复盘。市场属于乐观者，机会理应属于对出现新的变化的事物保持乐观探索态度的投资人，但是不属于他们中的最后一个人。

从偏见到宏大叙事再到回归现实：基本面认知的回顾。2021 年进入夏季之后，随着工业和居民用电高峰来临，国内用电缺口越来越大，大面积限电限产使得大宗商品的价格大幅上涨，强周期板块行情也就此启动。但不少投资者从强周期板块一开始上涨时就体现出了困惑和对于板块逻辑的不认同，看空的声音从未间断。不过随着股价的上涨，强周期板块基本面的变化开始被关注到，更宏大的叙事开始深入人心：当时市场上关于100 多年前“马与鲸鱼油”的能源转型叙事被广为传播，“绿色通胀”开始成为一个被广泛理解且短期可以用价格和供需去跟踪的概念。强周期行情最终结束，标志事件是发改委于2021 年9 月16 日印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》。随后，2021 年9 月17 日强周期板块开始见顶回落，与商品价格出现明显背离。但这是一种后验的上帝视角，关于限电限产和能耗双控的纠偏信号其实在2021 年8 月就已经陆续出现，或许用基本面去判断股价的拐点很难精确，因为当时商品价格其实一直涨到了9 月底。

交易视角：低配板块的逆袭，不能精准择时的“过热”。在2021 年8 月开始加速的强周期行情中，交易拥挤、成交占比过高和对资金的虹吸效应都曾出现，它们指示了行情的不同阶段，但没有一个指标能够做到精准择时。唯一时点上的耦合，可能只有：茅指数跌破前期低点，强周期板块见顶。从交易的过程看：在行情启动的初期（2021 年7 月），强周期板块的成交额占比和换手率都会开始大幅抬升，交易拥挤度和波动率也会随之上升，但此时对于其他板块的“虹吸”效应还没那么明显；到了行情加速期，分为两个阶段：第一个阶段强周期板块的“虹吸”效应开始加强，宁组合和茅指数的成交额占比大幅下降，但此时强周期板块的换手率变化不大，而交易拥挤度、波动率则一直维持在高位；第二个阶段强周期板块的成交额占比、换手率、波动率开始一起抬升，并突破了前高，而交易拥挤度则几乎维持在过去三年100%分位数不变，宁组合和茅指数所有的交易指标都在大幅下行，配置型资金流出但行情仍然持续。这意味着强周期板块的“过热”

其实也维持了相当长时间，对于行情见顶并不能做到很精准的判断。

一场华丽的预演与令人唏嘘的谢幕。尽管当时的强周期行情可谓波澜壮阔，但是我们面对最后的结局是，2021 年的最终主线仍然是新能源。当然，在2022年，以煤炭、油运为代表的旧能源板块开始一骑绝尘，成为之后的主线；而2023年以来，以有色金属、石油石化为代表的资源板块也开始陆续表现，更好的未来亦在等待。但不可忽视的是，直到今日，2021 年8-9 月领涨的化工、钢铁等板块仍未回到此前高点，而煤炭同样在2021 年9 月后经历了大幅且漫长的回撤。

2021 年“旧世界”用暴力的价格上涨向市场提示了传统周期的产能价值，而2023年的ChatGPT 则用更华丽的形式提示了人工智能的星辰大海。但遗憾的是再华丽的预演都无法成为当时的“正片”。

当下问题的答案。当下TMT 板块正在剧烈波动中， 交易层面看或许并未结束，只是类似于强周期在2021 年8 月底冲顶前的一轮调整：当下TMT 虽处于过热状态，但“虹吸”效应并未极致，交易拥挤度也才刚刚触及过去三年高点，波动率还未创下近一年新高，配置型资金才刚卖出，两融的买入也还未极端化。

民生策略团队并不尝试判断本轮TMT 行情的精确走势，因为它不是今年市场的关键。我们认为当下的问题有另一种解法：资源股+重资产国企今年以来表现稳健，随着全球长期通胀中枢上移的确认以及中国和资源国的产业合作推进加速，正走到舞台中央。在“映前广告”播放完毕后，年度市场的“正片”即将上演。

风险提示：历史并不代表未来；测算误差。