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方正证券认为，春节前央行公开市场投放多，但是由于实体融资需求回升，央行节后难以大幅回笼，从而增加了每周OMO的滚续量；此外并未降准也是造成每周公开市场滚续规模加大的原因。

上周逆回购到期1.84万亿，本周逆回购到期1.66万亿。本周央行加大公开市场投放，已经投放了7200亿7天逆回购，假设周四和周五央行等量续作逆回购到期。则保守估计下周公开市场到期量将达到1.7万亿。公开市场每周到期量超过1.5万亿并持续三周并不常见。那么公开市场持续出现万亿OMO滚续背后的原因是什么，这种状态会如何演变，对资金面和债市影响如何。接下来我们将进行分析。

春节前央行公开市场投放多，但是因为实体融资需求回升，资金需求增加，央行在节后难以大幅回笼，从而增加了每周OMO的滚续量。春节前那一周，央行通过公开市场操作投放了20450亿元，而春节后第一周由于在1月末，并且实体融资需求已经在改善并推升了对资金的需求，央行难以如往常一样加大回笼量，因为如果加大回笼量这会带来资金面明显收紧。央行节后第一周公开市场回笼量相对于节前的投放量来说偏少。节后第一周央行公开市场净回笼10680亿元。错过了这个常规的回笼窗口，在资金需求回升的背景下，央行难以缩量OMO反而要加大OMO投放量，这推高了每周OMO滚续量。

央行并未降准也是造成每周公开市场滚续规模加大的原因。如果从资金缺口的角度来看，央行在春节前降准是一个好的时间窗口。而实体融资需求回升，银行信贷投放向好，但由于央行并未降准投放长钱，这导致银行在货币市场出现意愿减弱。资金价格有上行压力，此时央行也需要加大公开市场投放，这也推升了OMO滚续量。

央行存在降准的可能性，以结束当前每周万亿OMO滚续，降准时点来看，我们预计两会结束后的可能性相对更高。每周超万亿OMO滚续难以持续，这会使得市场资金面波动加大。因而央行可能降准以降低后续OMO滚续操作的压力。3月4日将召开政协会议，3月5日将召开十四届全国人大一次会议。在下周两会前的一周和两会当周可能降准的概率小一些。我们预计两会后降准的概率相对更高。

如果降准则能起到稳定资金面的作用，但是对资金面和债市利好空间有限。实体融资需求回升，经济回暖，资金流向实体经济增加，这是资金面趋紧的主导因素。降准能为银行提供中长期“便宜”资金，因而能稳定资金面不至于持续收紧。但是降准对资金利率下拉作用有限，因而对债市的利好空间不大。从过去的经验来看，市场会在降准前提前交易降准预期，在降准落地时点反而是卖点。

本文作者：方正证券张伟，原报告标题：《万亿 OMO 滚续会如何演变——债市交易日记》，华尔街见闻有所删节。